作为占据中国数字人智能体市场32.2%份额的行业龙头，硅基智能5月21日再次向港交所主板递交上市申请，由招银国际与星展集团担任联席保荐人。
招股书显示，公司凭借在智能语音、数字人视频及直播等领域的全栈布局，以2024年收入计稳居国内第一、全球第二。然而，在“数字人第一股”的光环之下，其商业基本面却呈现出鲜明的反差：尽管营收规模稳步攀升至2025年的7.89亿元，但公司连续三年深陷亏损泥潭，且毛利率从45.8%滑落至34.5%。
在千亿级AI赛道红利与持续“烧钱”扩张的现实博弈中，硅基智能此次IPO能否在资本市场交出合格的答卷，成为市场关注的焦点。
收入增长难掩盈利质量恶化陷“伪增长”困局
招股书显示，自2017年成立以来，硅基智能不断革新商业模式，实现了从基础通用硅基劳动力到先进高价值硅基劳动力的全面覆盖。2025年8月，公司进军硅基全自动内容生产领域，标志着公司的硅基劳动力解决方案实现从AICopilot向Autopilot的进阶，并完成从AI工具服务向成果导向型解决方案的转型。公司为各行各业的客户提供包括硅基智能语音、硅基数字人视频、硅基数字人直播、硅基数字人智能交互以及硅基全自动内容生产在内的一站式硅基劳动力解决方案。
公司通过运营自有知识产权强化品牌影响力，进一步开发硅基劳动力解决方案的商业价值。截至最后实际可行日期，公司已成功打造包括硅基大司马、科技大司马、大司马聊科技、大司马谈科技及大司马说科技在内的大司马IP系列，全网累计获取逾1100万名粉丝。
财务表现来看，硅基智能的经营状况呈现出明显的收入增长与盈利质量恶化并存的特征。尽管收入规模从5.31亿元攀升至7.89亿元，三年复合增长率超过22%，但这份增长并未转化为可持续的盈利能力。
首先，收入增长的“含金量”严重不足。2024年收入同比增幅超过23%，但毛利却从2.43亿元下降至2.25亿元，毛利率由45.8%骤降至34.3%。这一异常现象直接指向销售成本的失控——2024年销售成本增速高达49.6%，远超收入增速。即便2025年毛利率小幅回升至34.5%，仍远低于2023年水平，表明公司要么在供应链议价能力上存在短板，要么为了冲高收入而被迫接受更低的单位利润。
其次，资产质量与信用风险正在加速暴露。贸易及其他应收款项以及合约资产的减值亏损从2023年的1175万元连续攀升至2025年的2759万元，占收入比重由2.2%扩大至3.5%。在收入增长放缓的背景下，减值损失的增速显著快于收入增速，这通常意味着两类问题：一是客户的付款能力或意愿在下降，公司为维持收入不得不放宽信用政策；二是公司自身的应收款管理能力薄弱，大量收入停留在账面而未能有效转化为现金。考虑到2025年经营亏损虽较2024年有所收窄，但依然达到2646万元，且这是在连续两年大幅削减销售费用和财务收入锐减的基础上实现的，实际经营性现金流的压力可能远超利润表呈现的状况。
智通财经APP认为，硅基智能正处于一个典型的“伪增长”陷阱中。收入曲线向上，但毛利率向下；费用压降空间已尽，但资产质量风险正在抬头；特殊会计项目消除后，真实亏损底牌已经亮明。更令人担忧的是，应收款减值连续扩大暗示下游客户的支付生态可能正在恶化，这在宏观经济承压的背景下尤为危险。
高客单价难掩客户基础崩塌运营指标全面亮红灯
硅基智能的运营数据，揭示出其业务发展轨迹呈现出表面繁荣，内里急剧恶化的曲线。总收入从5.31亿元增长至7.89亿元，每名客户平均收入从52.6万元跃升至183.0万元，平均合约价值从9.2万元暴增至123万元——这些数字看似意味着大客户战略的成功，但拆解背后的客户数量、获客成本及留存率等关键先行指标，得到的是一幅完全相反的图景：核心客户群体正在加速萎缩，存量客户已开始流失，而获取新客户的代价越来越高。
最危险的信号来自客户数量的断崖式下滑。新客户数目从2023年的890家锐减至2025年的254家，三年累计降幅超过71%；客户总数更是从1009家降至431家，降幅达57%。这意味着，公司在过去两年里几乎流失了超过一半的客户基础。在这种背景下，总收入还能保持增长，唯一的解释是少数存量客户的贡献被极度放大。每名客户平均收入从52.6万元提升至183万元，表面上看是客单价提升了2.5倍，但结合客户总数减少过半的事实，这实际上是公司越来越依赖少数“大客户”来撑起收入大盘。这种集中度风险极为致命——任何一家大客户的流失或预算收缩，都将对整体收入造成不成比例的冲击。
更值得警惕的是净收入留存率（NDR）的崩塌。2023年高达254.4%的NDR，意味着老客户当年的净贡献扩张了1.5倍以上，这在企业服务领域属于极为健康甚至卓越的水平。但2024年骤降至115.6%，虽然仍大于100%表明老客户仍在增购，但扩张动能已大幅衰竭。到2025年，NDR进一步跌至82.2%，这是一个标志性的临界点——低于100%意味着即便不考虑新客户，公司从现有客户群体中获得的收入已经出现净流失。换句话说，老客户不仅不再增购，反而开始缩减采购规模或直接解约。对于任何以订阅或项目制为基础的技术服务商而言，NDR跌破100%往往是业务由盛转衰的确认信号。
项目数和平均项目价值的变化进一步印证了公司业务结构正在向“少而重”的方向畸形演变。项目数从2023年的260个增加到2024年的381个，但2025年又回落至305个，而平均项目价值从187.2万元波动至259.5万元。这种波动模式与客户数量的持续下滑形成对比，说明公司在客户流失的背景下，试图通过聚焦于更少但金额更大的项目来维持收入。然而，这种策略本身存在两大风险：其一，大项目的交付周期长、验收条件复杂，收入确认的稳定性远低于中小项目；其二，大项目往往需要更高的前期投入和更长的回款周期，这在前述财务数据中已经体现为应收款减值的连续扩大。当一家公司的运营重心从“服务大量客户”转向“押注少数大单”时，其收入的波动性和坏账风险都会显著上升。
将这些运营数据与前期财务数据放在一起审视，可以拼凑出一个完整的业务恶化逻辑链：2023年，公司拥有庞大的客户基础（1009家）和极高的NDR（254%），处于快速扩张期；2024年，新客户数量腰斩，NDR虽仍高于100%但已大幅回落，公司开始依赖存量客户的增购来掩盖获客端的塌陷；2025年，NDR正式跌破100%，客户总数仅剩431家，存量客户开始净流失，公司只能靠极少数大客户推高平均合约价值来勉强维持收入增长。而这一系列变化的最直接后果，就是前文财务分析中揭示的销售费用被大幅削减——因为当新客户几乎无法获取、老客户开始流失时，继续投入高昂的销售费用已无意义，公司只能被动收缩市场活动，进一步加剧获客能力的萎缩，形成“获客能力下降—客户流失—收入增长依赖少数大客户—风险集中—被迫削减市场投入—获客能力进一步下降”的死亡螺旋。
综上，硅基智能已经失去了健康增长的两个核心驱动力：客户基础的扩张能力和客户价值的留存能力。一个客户总数三年腰斩、净收入留存率跌破100%、获客成本持续攀升而新客户却越来越少的企业，其收入增长的可持续性几乎为零。2025年每名客户平均收入达到183万元，看似亮眼，实则是客户群体不断萎缩下的统计假象——分母变小了，分子即便维持不变也会表现为增长，更何况少数大客户短期内仍在追加投入。但当中小客户几乎流失殆尽，大客户市场渗透率达到天花板时，公司将面临没有新增收入来源的困境。
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